Η κάθε άλλο παρά θλιβερή άλγεβρα της επαναγοράς

Tου Γιώργου Προκοπάκη, www.protagon.gr

Με τίτλο Η Θλιβερή Άλγεβρα της Επαναγοράς, ο κ. Γιάνης Βαρουφάκης (ΓΒ εφεξής) καταθέτει την ανάλυσή του για την επαναγορά του χρέους εδώ. Η ανάλυση περιέχει λάθη και ακροβατισμούς με εμφανή στόχο την επιβεβαίωση των απόψεών του – δυστυχώς αντίθετα με την πραγματικότητα.

Οι ακροβατισμοί

Ας τα πάρουμε με τη σειρά.

1. Ο ΓΒ θέλει να υποστηρίξει ότι η δημόσια προσφορά του ΟΔΔΗΧ για επαναγορά χρέους θα αποτύχει, συμπαρασύροντας το σύνολο του πλάνου του Eurogroup της 27/11, διότι ενώ αποβλέπει σε διαγραφή χρέους €31 δισ εμείς θα επιτύχουμε διαγραφή περίπου €19 δισ με αποτέλεσμα - κατά τον ΓΒ πάντα - να αναζητούμε και πάλι τα €10 δισ της διαφοράς για να επιτευχθεί ο στόχος. Κάνει όμως λάθος. Η απόφαση του Eurogroup της 27/11 επιδιώκει την απόσυρση χρέους περίπου €31 δισ έναντι ρευστού €10 δισ (που θα δανείσει ο EFSF), ώστε να επιτευχθεί καθαρή μείωση χρέους €21 δισ.  Το Eurogroup δηλαδή προβλέπει εξ αρχής μείωση περίπου €21 δισ,  μέσω «υποβοηθούμενης» απόσυρσης €31 δισ. Ο ΓΒ, στους υπολογισμούς του, για να υποστηρίξει τη θέση του ξεχνά το «βοήθημα» των €10 δισ του EFSF. Με θλιβερή δημιουργική λογιστική, το θλιβερό της άλγεβρας είναι εξασφαλισμένο! Η αλήθεια πού είναι;

2. Ο ΓΒ χαρακτηρίζει κούρεμα των ελληνικών τραπεζών τη συμμετοχή τους στο πρόγραμμα επαναγοράς. Σύμφωνα με τα διεθνή λογιστικά πρότυπα (IAS 39), οι τράπεζες ήταν υποχρεωμένες να εγγράψουν τον Μάρτιο τα νέα ομόλογα (μετά PSI) με τιμή κτήσης την τιμή στο χρηματιστηριακό ταμπλώ, δηλαδή στο 20%-25% της ονομαστικής αξίας. Τα ομόλογα των ελληνικών τραπεζών, συνολικής ονομαστικής αξίας €15 δισ είναι εγγεγραμένα στα βιβλία τους με συνολική αξία περίπου €3.5 δισ. Με αυτήν την αξία έχουν υπολογισθεί οι ανάγκες ανακεφαλαιοποίησης. Με τη συμμετοχή στο πρόγραμμα επαναγοράς οι τράπεζες, εάν συμμετάσχουν με το σύνολο των ομολόγων τους, θα διαγράψουν μονοκονδυλιά από τα βιβλία τους χαρτιά αξίας περίπου €3.5 δισ και θα βάλουν στο ταμείο περίπου €5.25 δισ. Η υπεραξία των €1.75 δισ κάθε άλλο παρά κούρεμα είναι. Ο ΓΒ επιμένει στον χαρακτηρισμό του κουρέματος με τον ισχυρισμό «διαγράφουν μονοκονδυλιά €14 δισ από τα βιβλία τους», ο οποίος δεν προκύπτει από πουθενά.

3. Ο ΓΒ υφαίνει ένα καμβά περί τα hedge funds που πάλι πιάνουν Κώτσους τους Ευρωπαίους φορολογούμενους. Αν κάποιοι πιάστηκαν Κώτσοι εν προκειμένω είναι αυτοί που πουλούσαν το καλοκαίρι στο 14% της ονομαστικής αξίας. Ισχυρίζεται πως τα hedge funds κατέχουν €45 δισ (από τα €66 δισ ελληνικών ομολόγων σε χέρια ιδιωτών - €62 δισ του PSI και €4 δισ παλαιών ομολόγων που αρνήθηκαν συμμετοχή τον Απρίλη). Όλοι, πλην των ελληνικών φορέων,  είναι συλλήβδην τζογαδόροι των hedge funds! Οι διακυμάνσεις τιμών των ελληνικών ομολόγων από τον Απρίλη έγιναν με ελάχιστους όγκους συναλλαγών. Οι διεθνείς αναλυτές εκτιμούν ως απόλυτο μέγιστο των νέων τοποθετήσεων των hedge funds τα €4.5 δισ. Μαζί με τα ομόλογα που κατείχαν με την ολοκλήρωση του PSI, το σύνολο των ελληνικών ομολόγων που κατέχουν είναι περίπου €20 δισ και όχι τα €45 δισ του ΓΒ. Τα υπόλοιπα είναι στα χέρια παλαιών ομολογιούχων, ευρωτράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, ασφαλιστικά ταμεία, κλπ. Κάποιοι απ’ αυτούς έχουν κίνητρο συμμετοχής, άλλοι ενδιαφέρονται για μελλοντικά οφέλη. Για τους περισσότερους το πρόγραμμα επαναγοράς είναι μια ευκαιρία διόρθωσης της ζημίας του PSI –  που ταυτόχρονα μειώνει το βουνό του ελληνικού χρέους. Η αυθαιρεσία των «hedge funds που κατέχουν €45 δισ» εξυπηρετεί διπλά το σενάριο ΓΒ: (α) η επιτυχία του προγράμματος επαναγοράς εναπόκειται στις ορέξεις των τζογαδόρων, (β) η Ευρωζώνη είναι μια παρέα κορόιδων που ταΐζουν τα κοράκια των αγορών. Αμφότερα μακράν της αλήθειας!  Προφανώς υπάρχουν και οι τζογαδόροι. Πήραν ρίσκο αγοράζοντας παλιόχαρτα όταν όλοι προεξοφλούσαν την έξοδο από το ευρώ και τώρα θα κάνουν πάρτυ γιατί τους βγήκε το στοίχημα – μικρό πάρτυ όμως. Άλλοι τζογαδόροι που πήραν το ανάποδο στοίχημα έχασαν μια θάλασσα χρημάτων και κάνουν μνημόσυνα!

Τι πραγματικά σημαίνει η επαναγορά

Αυτό που δεν αναφέρεται είναι το προφανές: όσο λίγο κι αν είναι το χρέος που θα αποσυρθεί, το όφελος θα είναι πολλαπλάσιο για τους Έλληνες πολίτες. Δεν είναι μόνον η μείωση του δείκτη χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ. Ας δούμε τι πραγματικά σημαίνει επαναγορά του χρέους.

Για την εξυπηρέτηση ομολόγων PSI ονομαστικής αξίας €1 δισ απαιτείται μέχρι το 2016 καταβολή τόκων €20 εκατ ετησίως. Από το 2016 το επιτόκιο αυξάνεται από το σημερινό 2% σε 4.6% τελικά μετά το 2020 – δηλαδή μετά το 2020 θα απαιτείται καταβολή ετήσιων τόκων €46 εκατ. Με την επαναγορά, η Ελλάδα σβήνει το €1 δισ χρέους προς ιδιώτες και αναλαμβάνει χρέος €350 εκατ εναντι του EFSF. Η εξυπηρέτηση αυτού του χρέους απαιτεί καταβολή τόκων μόλις €2.5 εκατ ετησίως! Σύμφωνα μάλιστα με την απόφαση του Eurogroup, οι καταβολές των τόκων δανείων του EFSF αναστέλλονται επί μια δεκαετία. Μετά δε το πέρας της περιόδου αναστολής καταβολής τόκων θα βρούμε μπροστά μας νέο (συσσωρευμένο) χρέος λιγότερο από ενός έτους τόκους χωρίς την απόσυρση! Από την οπτική της διαχείρισης των δημοσιονομικών, η επαναγορά χρέους έπρεπε να γίνει οπωσδήποτε και σε όποια έκταση θα ήταν δυνατή!

Η έκταση επαναγοράς καθορίζεται από τα εκτιμώμενα σημεία ισορροπίας τιμών: όσο μεγαλύτερο είναι το χρέος του οποίου επιχειρείται η επαναγορά, τόσο θα ανεβαίνει το κόστος. Υπάρχει και η επιθυμία να απομείνει ικανό μέγεθος χρέους υπό διαπραγμάτευση στις αγορές ώστε να καταγράφονται οι αποδόσεις ομολόγων και να διευκολυνθεί η μελλοντική έξοδος της χώρας για πρωτογενή δανεισμό. Είναι προφανές πως ο καλύτερος τρόπος επαναγοράς χρέους είναι να γίνεται σιγά-σιγά, μυστικά, από «φίλιες δυνάμεις» που θα λειτουργούν ως πονηρές χρηματιστηριακές εταιρείες. Αυτό δεν θα μπορούσε να γίνει, καλώς ή κακώς, υπό την αιγίδα της Ευρωζώνης – οι ευρωπαϊκοί θεσμοί δεν είναι για να παίζονται παιγνίδια στα χρηματιστήρια.

Άλλο παράπλευρο όφελος της επαναγοράς χρέους είναι η αύξηση της ρευστότητας των Ταμείων κατά τουλάχιστον €700 εκατ (κατέχουν ομόλογα ονομαστικής αξίας περίπου €7 δισ και δεν συμμετέχουν στην επαναγορά). 

Όσο και εάν ηχεί παράδοξο, η ενδεχόμενη απροθυμία συμμετοχής ξένων ομολογιούχων στο πρόγραμμα επαναγοράς χρέους, μόνον ως ψήφος εμπιστοσύνης για την ανάκαμψη της ελληνικής οικονομίας μπορεί να εκληφθεί. Με την εξαίρεση κάποιων τζογαδόρων που στοιχηματίζουν σε σενάρια νέου PSI σε ένα με ενάμισι χρόνο, όλοι οι υπόλοιποι αναμένουν να αποκομίσουν περισσότερα από τη διακράτηση των ελληνικών ομολόγων. Το ίδιο ισχύει και για τις ελληνικές τράπεζες.

Επαναγορά, τράπεζες και ανακεφαλαιοποίηση

Έχει δίκιο ο ΓΒ όταν ισχυρίζεται πως η συμμετοχή στο πρόγραμμα επαναγοράς ομολόγων είναι (ακριβέστερα, ήταν με τους αρχικούς όρους) αντίθετη προς το συμφέρον των ελληνικών τραπεζών – όχι όμως για τον λόγο που αναφέρει ο ίδιος, δηλαδή για το φανταστικό κούρεμα των €14 δισ! Τα ομόλογα, για όποιον σκέφτεται να πάρει το στοίχημα Ελλάδα, είναι περιουσιακό στοιχείο μεγάλης αξίας. Όποιος πιστεύει πως στα επόμενα 5 έως 8 χρόνια η Ελλάδα θα καταφέρει να ξαναβγεί στις αγορές (άρα το χρέος της να  υπόκειται σε διαπραγμάτευση κοντά στις ονομαστικές αξίες) το χαρτοφυλάκιο των ομολόγων ονομαστικής αξίας €15 δισ και «λογιστικής» αξίας €3.5 δισ, περιέχει μια δυνητική υπεραξία πάνω από €10 δισ. Αυτή η δυνητική υπεραξία ήταν ένα καρότο για τη συμμετοχή ιδιωτών στις αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου των τραπεζών εν όψει ανακεφαλαιοποίησης. Η πλήρης συμμετοχή των τραπεζών στο πρόγραμμα επαναγοράς, απεμπολεί αυτή την δυνητική υπεραξία οπότε δεν συνέφερε τις τράπεζες. Όμως, για να διασφαλίσει την επιτυχία του προγράμματος επαναγοράς, αλλά και της ανακεφαλαιοποίησης, το ελληνικό δημόσιο (α) παρέσχε φορολογικό-λογιστικό κίνητρο (διευθέτηση «αναβαλλόμενου» φόρου) με το οποίο μειώνονται οι ανάγκες ανακεφαλαιοποίησης κατά περίπου €4 δισ και (β) αύξησε την τιμή επαναγοράς (σε σχέση με την πρόβλεψη του Eurogroup). Με τις δύο αυτές κινήσεις, οι ελληνικές τράπεζες «κλειδώνουν» από τώρα περίπου το 60% της δυνητικής υπεραξίας και έχουν επαρκές κίνητρο συμμετοχής.

Ο ΓΒ επιλέγει μια απλουστευτική - και λανθασμένη - περιγραφή της διαδικασίας ανακεφαλαιοποίησης, με τους φραγκοφονιάδες λογιστές του Σόιμπλε να κάνουν τους υπολογισμούς και επειδή δήθεν δεν τους βγαίνουν τα νούμερα να θέλουν κάποια βοήθεια από ιδιώτες.

Πρέπει επί τέλους να γίνει κατανοητό πως οι ιδιώτες με κίνητρο είναι απαραίτητοι ώστε να μπορέσει να γίνει με το καλύτερο δυνατό αποτέλεσμα η επανιδιωτικοποίηση των τραπεζών σε τρία με πέντε χρόνια, ώστε το μακροπρόθεσμο χρέος που επωμίζονται οι φορολογούμενοι να είναι όσο το δυνατόν λιγότερο. Πολύ περισσότερο, είναι ανάγκη να προσφερθεί κίνητρο συμμετοχής στην ανακεφαλαιοποίηση, διαφορετικά η οικονομία κινδυνεύει να τιναχθεί στον αέρα. Η σύνοδος κορυφής της 27/10/2011 ρητώς αναφέρει την ανάγκη συνεργασίας κυβερνήσεων, κεντρικών τραπεζών και τραπεζών, ώστε να αποφευχθεί η ευρεία αναδιάρθρωση ενεργητικού με άντληση ρευστότητας από την οικονομία. Τι θα πει αυτό; Να μη χρειασθεί ελληνική τράπεζα να πωλήσει τη θυγατρική της στην Πολωνία (έγινε αυτό) ή στην Τουρκία (όχι ακόμη) ή στις βαλκανικές χώρες, να μη κουρέψει «υβριδικά προϊόντα» που είχαν πουληθεί ως συμπληρώματα σύνταξης (έγινε κι αυτό από κάποιες τράπεζες), να μην αφαιρεί ρευστότητα από την ήδη ασφυκτιώσα οικονομία. Αυτά και άλλα πολλά, που θα είχαν ήδη διαλύσει ό,τι έχει απομείνει από την οικονομία μας, ήθελε και θέλει να αποφύγει η Ευρωζώνη. Τους ιδιώτες τους χρειάζονται οι φορολογούμενοι και η οικονομία μας – όχι απλώς να τσοντάρουν το 10% που υποτίθεται πως τσιγκουνεύονται οι λογιστές του Σόιμπλε.

Αντ’ αυτού, ο ΓΒ επιμένει στο ξύλινο σχήμα των «υπό οποιεσδήποτε συνθήκες πεθαμένων τραπεζών» –αλλού είχε αναφέρει πως μπορούμε να προχωρήσουμε και χωρίς ανακεφαλαιοποίηση του τραπεζικού συστήματος! Αναμφίβολα η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών και το πρόγραμμα επαναγοράς αλληλεπιδρούν (δείτε εδώ). Αντίθετα με τους ισχυρισμούς ΓΒ ότι οι τράπεζες σπρώχνονται στον γκρεμό με το αστήρικτο δήθεν κούρεμα των €14 δισ, το πρόγραμμα επαναγοράς βοηθά και στην ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών.

Ο κ. Στουρνάρας και οι επιτελείς του σχεδίασαν και προσέφεραν στους ομολογιούχους ένα πρόγραμμα επαναγοράς χρέους το οποίο αναμφίβολα ωφελεί πολλαπλώς την Ελλάδα. Εάν η επιτυχία του, ώστε να ικανοποιηθούν και οι απαιτήσεις του ΔΝΤ, καταλήξει σε πλήρη συμμετοχή των ελληνικών τραπεζών, αυτές θα έχουν απεμπολήσει μελλοντικό όφελος, όμως στο τραπέζι έχει βρεθεί σχεδόν από το πουθενά ένα πακέτο περίπου €6 δισ (υπεραξία και «αναβαλλόμενος» φόρος) πέραν των προβλέψεων της ανακεφαλαιοποίησης. Το στοίχημα και ο αγώνας δεν είναι ποιός θα φωνάξει πιο δυνατά τα αντικεφαλαιοκρατικά του συνθήματα, αλλά το πόσα ιδιωτικά κεφάλαια μπορεί αυτό το πακέτο να προσελκύσει και το πού θα χρησιμοποιηθούν: (α) ως πρόσθετη ρευστότητα για να κινηθούν τα ακούνητα, (β) για την μείωση των αναγκών ανακεφαλαιοποίησης, (γ) για την επαναγορά των τραπεζών από τους ιδιώτες μετόχους, (δ) κάτι ανάμεσα σ’ αυτα;

Υστερόγραφο

Τελικά η επαναγορά του χρέους μου φέρνει στο μυαλό τον ΓΑΠ: έψαχνε τόσα χρόνια να βρει μια win-win situation κι όταν βρέθηκε αυτή με το πρόγραμμα επαναγοράς αυτός δεν ήταν εδώ να τη χαρεί. Κρίμα που δεν τη βλέπει κι ο ΓΒ.