Πόσο κοστίζει το κούρεμα;

Του Γιώργου Προκοπάκη, Μη μαδάς τη μαργαρίτα
Είναι προφανές ότι η (λογιστική τουλάχιστον) μείωση του χρέους είναι επιθυμητή. Τις τελευταίες μέρες βλέπουμε «αντίσταση» από την ελληνική πλευρά (π.χ., Σάλλας, ΣΕΒ), ενώ οι υποτίθεται πολύ εκτεθειμένες γαλλικές τράπεζες εμφανίζονται πρόθυμες για βαθύ κούρεμα. Θα επιχειρήσω να το εξηγήσω.

Οι καλοί λογαριασμοί...
Τα ομόλογα τηρούνται σε (κυρίως) δύο λογαριασμούς:

Ø      AFT (available for trade) – διαθέσιμα προς πώληση/διαπραγμάτευση. Τα ομόλογα αποτιμώνται στην τρέχουσα τιμή των αγορών (marked-to-market)

Ø      HTM (held to maturity) – διακράτηση μέχρι τη λήξη. Τα ομόλογα αποτιμώνται στην τιμή την ημέρα εισαγωγής στον λογαριασμό

Με στοιχεία Μαρτίου 2011, οι ελληνικές τράπεζες εμφανίζονται να έχουν περίπου 6% των ομολόγων στον AFT, άρα καταχωρισμένα στις τρέχουσες τιμές (κάπου 40% της ονομαστικής). Το 60% περίπου είχαν περάσει στον HTM από την έκδοση των ομολόγων (λογιστικά στο 100% της ονομαστικής αξίας), ενώ το υπόλοιπο είχε περάσει λίγο πριν από τα stress tests του 2010 (τιμές περί το 70% - 75% της ονομαστικής).
Η μέση τιμή των ομολόγων στα βιβλία των ελληνικών τραπεζών εκτιμάται περίπου 80%-85%. Είναι εμφανές ότι (κατά μέσο όρο πάντα), ειδικά αν συνεκτιμηθεί το φορολογικό όφελος από τις ζημίες, το κούρεμα 21% του Ιουλίου είναι από γλυκό έως απορροφήσιμο. Μεγαλύτερο κούρεμα σημαίνει ζημία και σημαντική μάλιστα.

Αντίθετα, οι ευρωτράπεζες είχαν πάντα σε μεγάλο ποσοστό τα ελληνικά ομόλογα στον AFT (με μεταφορές μέσα-έξω στον HTM πριν τα stress tests, στο κλείσιμο λογιστικών τριμήνων, κλπ). Αυτό σημαίνει ότι ένα μεγάλο ποσοστό του όποιου μελλοντικού ελληνικού κουρέματος έχει ήδη ενσωματωθεί. Θυμίζω ότι η δική μας Εμπορική Τράπεζα ανακοίνωσε (λογιστικά) κέρδη με την αποτίμηση των όποιων ομολόγων κρατάει στις αξίες που προέκυπταν από τη συμφωνία του Ιούλη! Εκτός από την αντίδραση των ελληνικών, τα παραπάνω εξηγούν (εν μέρει) και την «προθυμία» τελικά ευρωτραπεζών να παίξουν σε μεγάλα κουρέματα.

Αυτή η άτιμη η διακυβέρνηση τι σου κάνει...

Ο εποπτικός οργανισμός των ευρωτραπεζών (ΕΒΑ), μόλις έθεσε τον πήχυ του δείκτη Κεφαλαιακής Επάρκειας Tier Core 1 σε 9% από 6% (που ήταν στα stress tests του Ιουνίου). Η πρακτική συνέπεια αυτής της (κανονιστικής) απόφασης είναι:

Για δείκτη 6% οι απαιτήσεις επανακεφαλαιοποίησης καμιά 40αριά ευρωτραπεζών ήταν συνολικά περίπου 45 δισ χωρίς ελληνικό κούρεμα. Για δείκτη 9% οι απαιτήσεις αυτές για κάπου 65 ευρωτράπεζες γίνονται περίπου 194 δισ χωρίς ελληνικό κούρεμα. Σε κάθε μια από τις περιπτώσεις ένα βαθύ ελληνικό κούρεμα της τάξεως του 60% προσθέτει στις απαιτήσεις επανακεφαλαιοποίησης περίπου το ίδιο ποσόν, της τάξεως των 40-45 δισ.

Με το δείκτη στο 9%, οι ελληνικές τράπεζες (οι έχουσες κυπριακή έδρα δεν συμπεριλαμβάνονται – καημένε Χριστόφια!) χρειάζονται κεφάλαια κάπου 6.7 δισ πριν οποιοδήποτε κούρεμα (και όλες οι άλλες ευρωτράπεζες τα υπόλοιπα 188 δισ). Με βαθύ ελληνικό κούρεμα 60%, το σύνολο των πρόσθετων 44 δισ που απαιτούνται κατανέμονται ως εξής: περίπου 28.5 δισ ελληνικές τράπεζες και 15.5 δισ σε 60 ευρωτράπεζες (συμπεριλαμβανομένων των κυπριακών).

Από τη στιγμή που οι απαιτήσεις Κεφαλαιακής Επάρκειας ανεβαίνουν, το ελληνικό πρόβλημα γίνεται οριακό για το ευρωτραπεζικό σύστημα. Από τη στιγμή που ένα κάποιο σοβαρό κούρεμα αποφασισθεί, η βαθειά έως εν χρω κουρά είναι ιδιαίτερα ελκυστική. Το πού θα σταματήσει εξαρτάται από άλλους παράγοντες.

Τα παραπάνω εξηγούν αυτό που απέμενε όσον αφορά την αντίδραση των ελληνικών τραπεζών και την προθυμία, τελικά, των ευρωτραπεζών.

Όλα μαζί τα παραπάνω εξηγούν και τα κατά καιρούς σχόλιά μου, εδώ και πολύ καιρό, σχετικά με την υποτίθεται ριζοσπαστική αντιμετώπιση του προβλήματος μέσω της επανακεφαλαιοποίησης των ευρωτραπεζών: λύνει εν πολλοίς ένα ευρωπαϊκό πρόβλημα αλλά αφήνει την Ελλάδα έκθετη.

Κραυγές και μπρα-ντε-φερ

Η επακεφαλαιοποίηση των τραπεζών μπορεί να γίνει με κεφαλαιακή ενίσχυση από τους μετόχους (και τις αγορές) ή από το κράτος (με την υρεία έννοια, ελληνικό δημόσιο ή EFSF). Όσον αφορά τις ευρωτράπεζες, πλην εξαιρέσεων (π.χ., bad banks), οι επιπτώσεις βαθείας κουράς του ελληνικού χρέους είναι αντιμετωπίσιμες. Η ΒΝΡ ας πούμε, δεν θα βάλει συνεταίρο τον Ρεγκλινγκ ή τον Σαρκοζί για 2 δισ.Οι ελληνικές τράπεζες όμως είναι πρακτικώς αδύνατον να επιβιώσουν χωρίς κρατικό (με την ευρεία έννοια) χρήμα. Οι Σάλλας, Λάτσης, Κωστόπουλος θα δώσουν τα κλειδιά. Ή στο διάστημα των έξι ή εννέα μηνών που θα δωθεί για την επανακεφαλαιοποίηση θα προχωρήσουν σε ραγδαίες αναδιαρθρώσεις ενεργητικού, τέτοιες που ναι μεν θα σώζουν τη μετοχική αξία των σημερινών μετόχων (μεγάλο μέρος της τουλάχιστον) αλλά στο όριό τους θα καθιστούν τις τράπεζες αδιάφορες έως επιζήμιες στην αναπτυξιακή προσπάθεια. Αδιάφορες γιατί τράπεζες που δεν δίνουν δάνεια απλώς δεν συμμετέχουν στον αναπτυξιακό κύκλο.

Η πρόσφατη παρέμβαση Σάλλα και η μελέτη του ΣΕΒ είναι «πειραγμένες» από το ενδιαφέρον των νυν μετόχων και στελεχών των τραπεζών. Μια λαϊκιστική προσέγγιση θα έλεγε «σκασίλα μας, τσακίστε τους». Πέραν του ότι τις τράπεζες τις χρειαζόμαστε ως οικονομία, υπάρχει και το ζήτημα ότι επί πολλά χρόνια, ακόμη και οι ιδιωτικές τράπεζες, λειτούργησαν σε αγαστή συνεργασία με το κράτος για να φορτωθούν τα ομόλογά του, τα έντοκα γραμμάτιά του, να δανείσουν με ευνοϊκούς όρους ακόμη και σε περιόδους ασφυξίας τα Ταμεία και τις ΔΕΚΟ. Το μαφιόζικο κράτος δεν θα είχε πρόβλημα να ξεφορτωθεί τους πρώην συνεταίρους του. Πρέπει όμως να ζυγισθούν οι επιπτώσεις στην οικονομία και στο επιχειρηματικό περιβάλλον. Δεδομένου ότι, στην περίπτωση κρατικοποίησης τραπεζών μετά από μερικά χρόνια θα επανιδιωτικοποιηθούν, ίσως ένας διακανονισμός μελλοντικής συμμετοχής των άμεσα θιγομένων να όριζε μια λύση “best compromise”.

Το τραπεζικό δια ταύτα

Όποια κι αν είναι η κατάληξη σχετικά με το κούρεμα, θα υπάρξει ένα χρονικό διάστημα έξι έως εννέα μηνών για την επανακεφαλαιοποίησή τους. Για την επανακεφαλαιοποίηση και κρατικοποίηση, η Ελλάδα θα φορτωθεί νέο χρέος. Θεωρητικά το «νέο» χρέος αυτό είναι προσωρινό. Εάν η χώρα ορθοποδήσει και γίνει δυνατή η επανιδιωτικοποίηση των τραπεζών, τα σχετικά κεφάλαια ανακτώνται και, ανάλογα πώς θα έχουν πάει τα πράγματα, με σημαντικό όφελος από υπεραξίες.

Οι όποιες κυβερνήσεις από την Τετάρτη 26/10 μέχρι το 2014-2015 πρέπει να έχουν ένα ενιαίο και συνεκτικό πλάνο για τις παρεμβάσεις που απαιτούνται και τις εξελίξεις στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα. Το ζήτημα της διασφάλισης των καταθέσεων, όσο κι αν είναι αυτό που ενδιαφέρει τον πολύ κόσμο, είναι το μικρότερο από τα προβλήματα.

Η θέση του ΣΕΒ, εδώ

Σε κάθε ανταλλαγή ομολόγων, βασικός παράγοντας στη συμφωνία είναι οι παρεχόμενες εγγυήσεις στα «νέα» ομόλογα. Ο ομολογιούχος για να δεχθεί να εγγράψει ζημίες ανταλλάσσει «αξία» με «κίνδυνο». Το που θα καθίσει η μπίλια σχετικά με το κούρεμα, επιτόκιο, τη διάρκεια, κλπ, εξαρτάται και από τις παρεχόμενες εγγυήσεις. Τόσο από το ύψος και τυυς όρους όσο και από την ποιότητά τους (ας πούμε, την αξιολόγηση)

Ιούλιος και εγγυήσεις

Η συμφωνία της 21 Ιουλίου για το PSI προέβλεπε κάλυψη του συνόλου του κεφαλαίου μόνον,  κατά τη λήξη (30 χρόνια) με ομόλογα χωρίς κουπόνι (zero coupon bonds), αξιολόγησης ΑΑΑ για τις τρεις από τις τέσσερις επιλογές. Για την τέταρτη επιλογή διασφαλιζόταν μέχρι το 80% του κεφαλαίου μέσω ειδικού λογαριασμού.. Ας εξηγήσουμε τη βασική κάλυψη (ομόλογα ΑΑΑ).

Για κάθε 1 δισ αξίας νέων ομολόγων που καταλήγει στα χέρια δανειστή, η Ελλάδα «δανείζει» έναν τρίτο (EFSF εν προκειμένω) με ένα ποσό, όλο καταβλητέο την πρώτη στιγμή, ο οποίος εγγυάται ότι μετά 30 χρόνια ό,τι και να συμβεί στην Ελλάδα εν τω μεταξύ θα καταβάλει το ποσόν του 1 δισ στον ομολογιούχο. Αυτό το ποσόν που «δανείζει» η Ελλάδα στον τρίτο, τοκίζεται με επιτόκιο EFSF (ας πούμε, γερμανικών ομολόγων) ώστε μετά τριάντα χρόνια να είναι ακριβώς 1 δισ. Το ποσόν αυτό όμως η Ελλάδα δεν το έχει οπότε το δανείζεται από τους υποστηρικτές της μέσω του 2ου πακέτου στήριξης, για το οποίο πληρώνει επιτόκιο 3.5%.

Το συνολικό κόστος των εγγυήσεων για το πρόγραμμα PSI του Ιουλίου, εάν επετυγχάνετο η ισοκατανομή στις τέσσερις επιλογές, ήταν περίπου 35 δισ. Εάν εφαρμοζόταν η απόφαση του Ιουλίου όπως σχεδιάστηκε και με τα τότε δεδομένα, από ένα σύνολο ομολόγων ονομαστικής αξίας 135 δισ, θα γινόταν ανταλλαγή παλαιών ομολόγων συνολικής αξίας 121.5 δισ με νέα ομόλογα συνολικής αξίας 109.3 δισ και με πρόσθετες δανειακές υποχρεώσεις 35 δισ (εγγυήσεις). Σημειώνω ότι, όσοι υπεραμύνονται της απόφασης του Ιουλίου (π.χ., ΣΕΒ) αγνοούν το κόστος των εγγυήσεων.

Εγγυήσεις: χρέος ή ιδιότυπη επαναγορά;

Δεδομένου ότι στη λήξη των ομολόγων (εάν βέβαια δεν έχει μεσολαβήσει χρεοκοπία) θα είναι διαθέσιμο ποσόν ίσο με την ονομαστική αξία τους, το σχήμα που περιγράφηκε παραπάνω ισοδυναμεί πρακτικά με επαναγορά χρέους με μια προκαταβολή (το «νέο» δάνειο για την παροχή εγγυήσεων) και ετήσια καταβολή του τόκου (3.5%) του νέου δανείου (για τις εγγυήσεις), καθώς επίσης και την καταβολή ετησίως των τόκων των ομολόγων. Βασική προϋπόθεση πάντα η μη χρεοκοπία.

Το κόστος των εγγυήσεων, λοιπόν, δεν είναι ακριβώς νέος δανεισμός, αλλά ο μακροχρόνιος διακανονισμός (30 χρόνια) πρακτικά υποχρεώνει την αντιμετώπισή του ως νέο δάνειο. Δίνει όμως τη δυνατότητα «υποκειμενικής» συνεκτίμησης (άρα και ευνοϊκής αντιμετώπισης κατά την αξιολόγηση της ελληνικής οικονομίας) του υβριδικού του χαρακτηριστικού (χρέος vs επαναγορά) από τη στιγμή που η προοπτική χρεοκοπίας δεν υπάρχει πια. Οπωσδήποτε όμως η εξυπηρέτησή του βαρύνει τον προϋπολογισμό.

July no more

Η βελτίωση των αγορών ομολόγων όλης της Ευρώπης πλην των ελληνικών, τα οποία πρακτικώς κατέρρευσαν είχε διπλή επίπτωση στο PSI.

Ø      Το κόστος των εγγυήσεων ανέβηκε ούτως ή άλλως (χαμηλότερο «επιτόκιο EFSF» συνεπάγεται μεγαλύτερο κεφάλαιο σήμερα για κάλυψη στη λήξη)

Ø      Η κατάρρευση των ελληνικών ομολόγων έκανε την πρώτη (και δεύτερη) επιλογή του PSI ιδιαίτερα ελκυστική για τους πρόθυμους ομολογιούχους οι οποίοι αντήλλασσαν ένα ομόλογο σκουπίδι με ένα άλλο αντίστοιχης αξίας (σκουπίδι πάλι), αλλά έπαιρναν πρακτικά ως δώρο ένα ομόλογο ΑΑΑ ίσης αξίας.

Εάν προχωρούσε η εφαρμογή της απόφασης της 21 Ιουλίου ως είχε, το αποτέλεσμα θα ήταν περίπου ως εξής:

Από τα 135 δισ ομολόγων λήξεως μέχρι το 2020, τα 121.5 δισ θα αντικαθίσταντο από νέα ομόλογα ίσης όνομαστικής αξίας (121.5 δισ) τριακονταετίας, χωρίς καμιά μείωση του χρέους και με εκτιμώμενο κόστος εγγυήσεων περίπου 50 δισ. Πέραν όλων των άλλων λόγων (καθυστέρηση ιδιωτικοποιήσεων, ελλείμματα, αστοχίες – συνέβαλαν βέβαια στην κατάρρευση των ελληνικών ομολόγων), είναι προφανές ότι η εφαρμογή του PSI του Ιουλίου δεν εξυπηρετεί κανέναν. Μόνον αυτούς από την ελληνική πλευρά που ελπίζουν στην αέναη υποστήριξη των Ευρωπαίων εταίρων, βέβαια.

Κούρεμα και εγγυήσεις

Αν υποθέσουμε ότι το μοντέλο εγγυήσεων του Ιουλίου με τα AAA zero coupon bonds, συμφωνείται με τους ομολογιούχους, όχι στο πλαίσιο ανταλλαγής τύπου PSI αλλά για γλύκανση των νέων ομολόγων μετά από κούρεμα, τα 35 δισ των εγγυήσεων του Ιουλίου καλύπτουν «ομόλογα μετά από κούρεμα» ύψους 100-110 δισ (με τις σημερινές συνθήκες αγορών). Όσο δύσκολο είναι να το προφέρεις, με το σύνολο των ελληνικών ομολόγων στα 234 δισ, αυτό σημαίνει ότι «η καβάντζα των εγγυήσεων του Ιουλίου στηρίζει ένα κούρεμα της τάξεως του 60%».

Από τη στιγμή που με την επανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών η απομόνωση του προβλήματος Ελλάδα επιτυγχάνεται, η καλύτερη αξιοποίηση των διαθέσιμων πόρων μπαίνει στο τραπέζι ως πρώτη προτεραιότητα! Surprise, surprise!

Εγγυήσεις και πολιτική

Το ζήτημα των εγγυήσεων έχει αντιμετωπισθεί από την ελληνική πλευρά (όχι μόνον την κυβέρνηση) σα να μην υπάρχει ή ως παράπλευσρη απώλεια (collateral damage – ειρωνικό, δεν είναι;). Η όποια εναλλακτική λύση μετά από ελληνική πρωτοβουλία αντιμετωπίζεται σχεδόν ως εθνικό έγκλημα.

Η «πονηρή» προσέγγιση θέλει το κόστος των εγγυήσεων να περνάει στον EFSF. Πλην όμως, το κόστος υπάρχει και κάποιος θα το φορτωθεί. Λογιστικά δεν μπορεί παρά να παραμένει ελληνική υποχρέωση, εκτός εάν 16 κυβερνήσεις αποφασίσουν να πάρουν το κόστος. Κάτι τέτοιο θα ήταν δυνατόν να συμβεί μόνον εάν αφορούσε ελληνικό χρέος αξιόπιστα βιώσιμο – δηλαδή μετά από βαθύ κούρεμα. Σε κάθε περίπτωση, το χαρακτηριστικό της «ιδιότυπης επαναγοράς» χάνεται. Πολύ περισσότερο δε, σε περίπτωση μελλοντικής «στραβής» μπαίνει στο τραπέζι ως πρόσθετο χρέος.

Η πραγματική εναλλακτική λύση είναι η χρησιμοποίηση, με τα πιο κατάλληλα χρηματοπιστωτικά εργαλεία, της Δημόσιας Περιουσίας στο μέγιστο δυνατό βαθμό για κάλυψη των εγγυήσεων. Λύσεις μπορεί να βρεθούν, όπως το σχέδιο Στουρνάρα-Μάνου, η πρόταση Barclays Capital, παραλλαγές του Eureca. Η συμμετοχή των εγγυήσεων στη λύση και κυρίως στην κατάσταση στην οποία μπορεί να βρεθεί η Ελλάδα εξερχόμενη από το καθεστώς έπιλεκτικής (τουλάχιστον) χρεοκοπίας είναι τόσο σημαντική, που ισοδυναμεί με εγκληματική παράλειψη η μη συμπερίληψη στην πολιτική ατζέντα με ψηλό βαθμό προτεραιότητας μάλιστα. Η δημόσια περιουσία αποτελεί, εδώ που έχουν φθάσει τα πράγματα, το μοναδικό διαπραγματευτικό χαρτί της Ελλάδας. Πρέπει να γίνει συνείδηση ότι, η χρήση της δημόσιας περιουσίας ως εγγυήσεις (τουλάχιστον), όχι μόνο διευκολύνει τις εξελίξεις αλλά και προστατεύει την ίδια την περιουσία.

Τα τελευταία νέα θέλουν την ευρωζώνη να προσανατολίζεται προς κούρεμα 60%. Ας το δούμε.

Τι κουρεύεται

Το ελληνικό χρέος είναι 355 δισ. Απ’ αυτά 234 δισ είναι ομόλογα διεπόμενα από την ελληνική νομοθεσία. Αυτό είναι το μέρος του χρέους το οποίο είναι επιδεκτικό κουράς, ελαφράς, βαθείας ή εν χρω. Τα υπόλοιπα είναι τα δάνεια της Τρόικα, τα βραχυπρόθεσμα έντοκα γραμμάτια (14 δισ – θα μας απασχολήσουν), διεθνή ομόλογα (δεν θες να τα πιάσεις σε κούρεμα), ειδικά ομόλογα, δάνειο της ΤτΕ, άλλα δάνεια. Μιλάμε λοιπόν για τα 234 δισ.

Από τα 234 δισ, περίπου 80 δισ που κατέχονται από Κεντρικές Τράπεζες είναι το κομμάτι που απαιτεί ιδιαίτερη μεταχείριση. Από τα δε 80 δισ των Κεντρικών Τραπεζών τα πιο ευαίσθητα είναι τα 62 δισ (αγορασμένα από τη δευτερογενή αγορά με κόστος 48 δισ) οπωσδήποτε θα τύχουν μιας κάποιας ιδιαίτερης μεταχείρισης. Με την αβεβαιότητα του πώς θα γίνει ο διακανονισμός με τα ομόλογα κατοχής Κεντρικών Τραπεζών προχωράμε παρακάτω, αντιμετωπίζοντας και αυτά όπως όλα τα άλλα. Αν εξαιρεθούν, ξανακάνουμε τις πράξεις!

Κούρεμα 60% σημαίνει μείωση του χρέους κατά 140 δισ. Αυτομάτως λοιπόν το ελληνικό χρέος πέφτει από 355 δισ ατα 215 δισ, στο 93% του ΑΕΠ. Πριν κατεβούμε στην Ομόνοια για πανηγύρια, ας δούμε τι απαιτείται ώστε η Ελλάδα να εξακολουθεί να υπάρχει την επομένη περίπου όπως την ξέρουμε.

Πόσο κοστίζει το κούρεμα

Τα παρακάτω είναι οι άμεσες ανάγκες που προκύπτουν από κούρεμα κατά 60%:

1. Επανακεφαλαιοποίηση τραπεζών                                     35 δισ
2. Επανακεφαλαιοποίηση ταμείων                                        16 δισ
3. Αντικατάσταση βραχυπρόθεσμου δανεισμού                   14 δισ                
4. Διαθέσιμα δημοσίου                                                          12 δισ
5. Επανακεφαλαιοποίηση ΤτΕ                                                 4 δισ
6. Μερικό σύνολο                                                                81 δισ

Επειδή η Ελλάδα δεν έχει καμιά άλλη πηγή χρηματοδότησης, κάθε ποσό που απαιτείται για την εκτέλεση θα προέρχεται από την Τρόικα και θα είναι νέα δάνεια. Από τα παραπάνω τα 2 (κυρίως) και 5 (Ταμεία και ΤτΕ) είναι τα επισφαλή, δηλαδή δεν είναι άμεσης προτεραιότητας για την άλλη πλευρά των διαπραγματεύσεων. Σημειώνω ότι, όσον αφορά τα Ταμεία, το κούρεμα κατά 60% αφαιρεί και μια ετήσια χρηματορροή από τόκους περίπου 800 εκατ, τα οποία (ή μέρος τους) θα πρέπει να αντικατασταθούν με πρόβλεψη στον προϋπολογισμό σε περίπτωση μη πλήρους επανακεφαλαιοποιήσεως. Τα 14 δισ για αντικατάσταση του βραχυπρόθεσμου δανεισμού είναι ταμειακή ανάγκη και όχι νέο χρέος, δεδομένου ότι απαιτούνται για αντικατάσταση μη επιδεκτικής κουρέματος υποχρεώσεως του δημοσίου.[1]

Εάν παρασχεθούν εγγυήσεις για τα νέα ομόλογα  και ακολουθηθεί το μοντέλο του PSI του Ιουλίου, απαιτούνται πρόσθετα 35 δισ περίπου.

Για να εκτελεσθεί το έργο «60% κούρεμα», η Ελλάδα (για να υπάρχει περίπου όπως την ξέρουμε) έχει άμεση ταμειακή ανάγκη περίπου 116 δισ εκ των οποίων 102 δισ (81-14+35) είναι νέο χρέος. Μετά το κούρεμα, η εικόνα θα είναι περίπου ως εξής:

1. Νέα ομόλογα                                                         96 δισ
2. Νέο χρέος                                                              81 δισ
3. Παλαιό υπόλοιπο χρέος (355-234-14)                 107 δισ
4. Μερικό σύνολο                                               284 δισ
5. Εγγυήσεις                                                              35 δισ
6. Σύνολο                                                             319 δισ

Τελικά, χωρίς τις εγγυήσεις η μείωση του χρέους είναι περίπου 20%. Εάν το κόστος των εγγυήσεων αναληφθεί από την Ελλάδα, η μείωση του χρέους είναι 10%. Η πρώτη αντίδραση είναι «πολύ κακό για το τίποτε». Ας το συζητήσουμε.

Κούρεμα με χτένισμα που κρατάει...

Το βασικό αρνητικό αυτής της εικόνας είναι το γεγονός ότι η κατανομή του χρέους σε ιδιώτες και θεσμικούς επενδυτές είναι 35% προς 65% χωρίς τις εγγυήσεις και 30% προς 70%, με τις εγγυήσεις να αναλαμβάνονται από την Ελλάδα. Πράγμα που σημαίνει ότι ο κίνδυνος νέου δανειστή (όταν ξαναβγεί η Ελλάδα στις επάρατες αγορές) είναι μεγάλος. Κατά τα άλλα, όσο κι αν η εικόνα φαίνεται θλιβερή, στην πραγματικότητα μπορεί να είναι θαυμάσια. Όλα εξαρτώνται από τις επιμηκύνσεις και τα επιτόκια..

Για τα επιτόκια δεν χρειάζεται να πούμε πολλά - επιβαρύνουν τον προϋπολογισμό με τόκους. Όμως, ας έχουμε κατά νου ότι χρέος 30ετίας είναι πολύ κοντά στη διαγραφή. Με πληθωρισμό 2%, η αξία στην ωρίμανση είναι κάπου στο 50% της σημερινής. Εάν βάλουμε και τον παράγοντα ανάπτυξη, τα πράγματα γίνονται ακόμη καλύτερα.

Ακόμη και εάν η Ελλάδα αναλάβει τις εγγυήσεις, παρά την επιβάρυνση του νέου δανείου, στην ωρίμανση των νέων ομολόγων οι εγγυήσεις θα «πληρώσουν» τα ομόλογα που καλύπτουν (96 δισ).

Το κυριώτερο όμως είναι το γεγονός ότι στο χρέος συμπεριλαμβάνεται ο «πρόσκαιρος δανεισμός» για επανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών. Τα χρήματα αυτά είναι ανακτήσιμα μόλις η χώρα ορθοποδήσει και ιδιωτικοποιήσει ξανά τις τράπεζες. Εάν δε η διαχείριση του όλου τραπεζικού ζητήματος γίνει από σοβαρή κυβέρνηση ή από τον EFSF, είναι πολύ πιθανόν (ή βέβαιο) ότι θα υπάρξουν σημαντικές υπεραξίες. Η επανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών ίσως αποβεί η πιο επικερδής για την ελληνική κοινωνία χρήση δανείων από καταβολής του κράτους.

Εάν (α) το σύνολο του χρέους στα χέρια θεσμικών δανειστών είναι με όρους αντίστοιχους ή καλύτερους του Ιουλίου (30 χρόνια, περίοδος χάριτος, επιτόκιο) και (β) δεν χρειασθεί η ανάληψη εγγυήσεων, η Ελλάδα μετά από κούρεμα 60% σήμερα θα βρεθεί το 2015 με χρέος μειωμένο (σε απόλυτα νούμερα) κατά τουλάχιστον 30% από το σημερινό τέρας των 355 δισ. Αρκεί να μη δημιουργηθούν νέα ελλείμματα!

Όλα πια εξαρτώνται από την αποτελεσματικότητα της κυβέρνησης κατά τα πρώτα 3 έως 5 χρόνια μετά το κούρεμα. Στα παραπάνω εάν προστεθεί και η εκμετάλλευση της δημόσιας περιουσίας για την μείωση του χρέους υπάρχει η προοπτική σε πέντε ή έξι χρόνια από τώρα να μιλάμε γι’ αυτά που ζούμε σήμερα σαν μια κακή ανάμνηση.

[1]           Σημειώνω επίσης ότι, στην απόφαση της 21 Ιουλίου υπήρχε πρόβλεψη διάθεσης 38.5 δισ για να καλυφθούν τα 3 και 4 παραπάνω (βραχυπρόθεσμος δανεισμός, διαθέσιμα δημοσίου) και να κλείσουν όλες οι παλιές αμαρτίες (τρύπες νοσοκομείων, ΟΤΑ, κλπ). Για να αποδοθεί λοιπόν η Ελλάδα καθαρή στις αγορές, χρειάζονται ακόμη περίπου 12.5 δισ (παλιές τρύπες), και ακόμη χρήματα για  όλες τις υπόλοιπες τρύπες (τρέχον έλλειμμα, φέσια 6.7 δισ στην ελληνική αγορά, κλπ).