Wall Street Journal: Η συμφωνία στο μικροσκόπιο

 Αυγή, 23.7.11

H έκτακτη σύνοδος των χωρών της Ευρωζώνης κατέληξε σε ένα νέο σχέδιο διάσωσης για την Ελλάδα. Κατέληξε όμως και σε ένα σωρό αριθμούς. Όσο και αν πρόκειται για μια ευπρόσδεκτη απόκλιση από τις μέχρι τώρα ασαφείς διακηρύξεις, δυστυχώς οι αριθμοί αυτοί δεν αποσαφηνίζονται με σαφήνεια.Με βάση τους υπολογισμούς της Wall Street Journal, οι απώλειες του ιδιωτικού τομέα θα μειώσουν το χρέος της Ελλάδας κατά περίπου 7% σε σχέση με τα προβλεπόμενα επίπεδα του 2020. Το γεγονός ότι ο ιδιωτικός τομέας θα δανείζει στην Ελλάδα με επιτόκια μικρότερα από εκείνα που θα καθόριζε ο ίδιος στις αγορές θα συμβάλει σε μια μείωση μεγαλύτερη του 10%. Σε γενικές γραμμές, η συμμετοχή του ιδιωτικού τομέα στη συμφωνία σημαίνει ότι το ελληνικό χρέος θα είναι κατά ένα πέμπτο χαμηλότερο το 2020 από ό,τι θα ήταν διαφορετικά.

Ας συνοψίσουμε. Πρώτον, το νέο πακέτο χρηματοδότησης ύψους 109 δισεκατομμυρίων ευρώ από την Ε.Ε. και το ΔΝΤ έως το 2014 είναι εντελώς καινούργιο χρήμα. Ερχεται να συμπληρώσει το πακέτο των 110 δισεκατομμυρίων που δόθηκε πέρσι από το οποίο τα 65 δισεκατομμύρια έχουν ήδη χορηγηθεί. Τα υπόλοιπα 45 δισεκατομμύρια θα δοθούν μαζί με τα 109 δισεκατομμύρια ευρώ.

Δεύτερον, το πακέτο των 109 δισεκατομμυρίων φαίνεται να περιλαμβάνει και 20 δισεκατομμύρια που θα χρησιμοποιηθούν προκειμένου η Ελλάδα να επαναγοράσει ένα τμήμα του χρέους της στη δευτερογενή αγορά. Το πιο περίπλοκο ζήτημα είναι όμως η συμβολή του δημόσιου τομέα. Χωρίζεται σε δύο σκέλη. Το πρώτο αφορά μια ανταλλαγή χρέους. Οι πιστωτές ανταλλάσσουν τα ελληνικά ομόλογα τους με νέα που ωριμάζουν στα 15 ή τα 30 χρόνια. Το δεύτερο αφορά την επαναγορά με τον δανεισμό χρημάτων ώστε η Ελλάδα να επαναγοράσει το χρέος της σε χαμηλότερες τιμές.

Και τώρα οι αριθμοί. Η ανακοίνωση της Ευρωζώνης αναφέρει ότι η "καθαρή συμβολή" του ιδιωτικού τομέα θα είναι 37 δισεκατομμύρια την περίοδο 2011 με 2014 και 106 δισεκατομμύρια την περίοδο 2011-2019. Τι σημαίνει αυτό; Υποθέτουμε ότι αναφέρεται μόνο στην ανταλλαγή ομολόγων. Η "καθαρή" συμβολή αναφέρεται στο κόστος μιας "πιστωτικής ενίσχυσης" που θα παρέχει στον ιδιωτικό τομέα η Ευρωζώνη στην πορεία της ανταλλαγής. Ενδείξεις για αυτό υπάρχουν στην ανακοίνωση του Ινστιτούτου Διεθνών Οικονομικών (IIF), της ομάδας πίεσης των τραπεζών που διαπραγματεύεται με τις κυβερνήσεις.

Η ανακοίνωση αυτή μιλά για "εισφορές" στην αγορά ομολόγων ύψους 54 δισεκατομμυρίων για την περίοδο 2011-2014 και 135 δισεκατομμυρίων μέχρι το 2020. Δεν πρόκειται για "καθαρά" ποσά. Είναι σαφές ότι η ανακοίνωση αναφέρεται μόνο στον όγκο του χρέους που οι ιδιωτικοί επενδυτές θα συμφωνήσουν να ανταλλάξουν στο πλαίσιο του προγράμματος. Δεν σημαίνει ότι ο ιδιωτικός τομέας θα υποστεί ζημίες ύψους 37 ή 54 δισεκατομμυρίων. Ούτε σημαίνει ότι η Ελλάδα θα δει το χρέος της προς τον ιδιωτικό τομέα να μειώνεται κατά αυτά τα ποσά. Θα μειωθεί κατά πολύ λιγότερο.

Το IIF παρουσιάζει τέσσερις επιλογές για ανταλλαγή χρέους και υποθέτει ότι 25% των επενδυτών θα καταλήγουν σε κάθε επιλογή. Δύο από αυτές τις επιλογές περιλαμβάνουν μια έκπτωση 20% σε σχέση με την ονομαστική αξία στην ανταλλαγή. Τα άλλα δύο δεν περιλαμβάνουν έκπτωση. Με άλλα λόγια, στις πρώτες δύο περιπτώσεις, ο κάτοχος ομολόγων αξίας 100 ευρώ θα έπαιρνε νέα ομόλογα αξίας 80 ευρώ με χρόνο ωρίμανσης τα 30 χρόνια. Ως αποζημίωση θα λάβει υψηλότερο επιτόκιο από όσους καταλήξουν στις υπόλοιπες δύο επιλογές.

Επομένως, το μισό από το ανταλλασσόμενο χρέος θα μειωθεί κατά 20% έναντι της ονομαστικής τους αξίας κάτι που ισοδυναμεί με κούρεμα περίπου 10%. Αν αυτό εφαρμοστεί στα 135 δισεκατομμύρια που το IIF υπόσχεται να "συμβάλει", τότε το χρέος της Ελλάδας θα μειωθεί κατά 13,5 δισεκατομμύρια δολάρια.

Τα στοιχεία του ΔΝΤ υποδηλώνουν ότι το χρέος της Ελλάδας το 2020 θα φτάνει στο 130% του ΑΕΠ της. Υπολογίζουμε ότι το ΑΕΠ της Ελλάδας θα είναι περίπου 300 δισεκατομμύρια ευρώ το 2020 με ένα χρέος 390 δισεκατομμύρια. Με βάση αυτά τα στοιχεία, μια μείωση της τάξης των 13,5 δισεκατομμυρίων δεν φαίνεται ιδιαίτερα σημαντική.

Και φυσικά υπάρχει και το ζήτημα της επαναγοράς του χρέους. Η ανακοίνωση της Ευρωζώνης αναφέρει ότι 12,6 δισεκατομμύρια θα αφαιρεθούν από το χρέος χάρη στην επαναγορά. Δεν είναι σαφές όμως από πού θα προέλθουν τα χρήματα για την επαναγορά. Τα 20 δισεκατομμύρια που αναφέραμε παραπάνω ίσως να μην επαρκέσουν για μια μείωση 12,6 δισεκατομμυρίων.

Ένα προγενέστερο προσχέδιο του IIF πρότεινε τη διάθεση 40 δισεκατομμυρίων για επαναγορές, συμπεριλαμβανομένων κονδυλίων και από μη ευρωπαϊκές πηγές. Σε κάθε περίπτωση, τα 12,6 αυτά δισεκατομμύρια μαζί με τα 13,5 δισεκατομμύρια από την ανταλλαγή χρέους αποτελούν τα 26,1 δισεκατομμύρια μείωσης του ελληνικού χρέους ως το 2020. Είναι μια μείωση της τάξης του 7% για το ελληνικό χρέος του 2020. Δηλαδή, κάθε άλλο παρά τεράστια.

Ένα σημαντικό σημείο: Η εκτίμηση του ΔΝΤ ότι το ελληνικό χρέος θα ανέρχεται στα 390 δισεκατομμύρια το 2020, βασίζεται στην ανάγκη αναχρηματοδότησης της Ελλάδας στις αγορές με αυξημένο κόστος τα επόμενα χρόνια. Η ανάγκη αυτή εξουδετερώνεται εν μέρει από την ανταλλαγή. Το ΔΝΤ προβλέπει μια σταθερή αύξηση του μέσου όρου των επιτοκίων σε 6,7% μέχρι το 2020, από 4,6% σήμερα.

Το σχέδιο του IIF αναφέρεται σε μέσο επιτόκιο 5,38%. Αν υποθέσουμε ότι αντί να αυξηθεί στο 6,7%, το επιτόκιο δανεισμού της Ελλάδας φτάσει το 5,4%, περισσότερα από 40 δισεκατομμύρια (άνω του 10% των ομολόγων) περικόπτονται με βάση τους υπολογισμούς μας.